要给如火如荼的政府风投基金套上“紧箍”，远没有想象的那么简单。

2023年3月初，上海市发展和改革委员会发布《上海市政府出资产业投资基金2021年绩效评价分数排名表》。相关部门对上海市32家市、区两级政府出资产业投资基金进行评分。定期为地方产业基金进行绩效考评，是目前地方政府考核这些基金的主流手段。

这些地方产业基金又被称为“政府引导基金”，资金来源通常是各级政府的财政预算，以单独出资或与社会资本共同出资设立，投向特定行业或新兴产业，因此又被市场视为“政府风投”。

政府引导基金的体量有多大呢？根据CVSource投中数据，截至2022年末，各级政府共成立1531只政府引导基金，规模累计达到27378亿元。CVSource是投中集团旗下专业的金融数据产品。

2013-2022年近10年内，政府引导基金的规模年复合增长率44.34%。仅从设立数量上看，2022年新增省级、市级和区县级政府引导基金数量已超2021年水平近一倍。

评判私募基金优劣的通用标准是投资效益，但多数政府引导基金往往并不以获利多少作为主要目标。

一位曾担任省级政府引导基金管理人的专业投资者告诉南方周末记者，政府引导基金更多考虑的是，能否为地方政府“招商引资”、是否符合国家投资政策导向、如何有效合理地将财政资金花出去。

当盈利不再成为私募基金的主要考核指标，地方政府作为主要出资人（LP）和基金管理人（GP）的关系发生变化，政府让渡自己的绝对收益权，GP们则以完成LP的招商任务为工作重心，但受伤者往往是追求回报的跟投者（其余LP）。

01从国家队走向地方队

“2022年11月后，疫情防控技术路线和政策做了重大的优化调整后，整个（经济）形势现在大家都看到，是一个往上走的重要契机。”华夏新供给经济学研究院创始院长、中国财政科学院研究员贾康向南方周末记者描述。

据他观察，不少地方政府正投入又一场巨大的投资风潮。

2022年，政府引导基金除总体规模在增长，还出现向区县下沉的趋势。投中数据显示，新增省级政府引导基金规模为1343亿元，较2021年同期上升19.81%，市级政府引导基金规模下降了12.62%，而新增区县级政府引导基金暴增53.87%。

政府引导基金投资项目的方式有两种，一是设立基金后直接投向企业，被称为“直投”，较为知名的直投案例诸如合肥市投资蔚来汽车；二是通过“母子”基金，也被称为FOF（Fund of Fund），各地政府引导基金为母基金，将资金投向子基金。子基金多由社会资本和母基金共同出资设立。

“3年前，政府直投和FOF的比例大概在3：7，这两年直投的比例增加。”王皓曾担任华北地区某省级市政府引导基金母基金管理人。据他描述，地方参与直投的主要动力有两个，一是能够直接对接投资项目，方便管理。二是对于一些优质的项目，直投可以提升政府出资部分的收益。

以100亿规模的引导基金为例，如果直接投向企业，投资成功后基金获得约定数额的全额回报。如果地方选择FOF的形式平均分散投资5个子基金，间接投资企业20亿，只能获得FOF基金相应份额的回报，也就是直投方式的五分之一。

地方政府采用FOF的方式，是为了分散投资风险，更重要的作用在于放大资金杠杆。政府母基金通过真金白银向子基金注入资金，将吸引大批社会资本跟投进入，撬动更多项目投资。

“政府引导基金需要聘请专业私募基金充当管理人，尤其是一些大型引导基金，基本都是通过招标的方式在市场选聘管理人。”王皓说。

目前这类母基金或子基金的管理人大致有三类，一是由政府独资成立的投资平台，如曾经投资过京东方的北京亦庄国投，由北京经济技术开发区国有资产管理办公室100%持股。

第二类是混合所有制公司。比如受托管理深圳市引导基金的深创投，其第一大股东是深圳市国资委，持股比例只有不到30%，其余股东是全国各地的民企、国企。

还有一类，比如区县政府引导基金，由于投资规模较小，当地政府没有能力单独为其组建一支投资团队，于是便聘请王皓这样的私募股权管理人代为管理。

区县级引导基金的暴增，给王皓这样的管理人带来机会，但更多的是考验。

02GP们吃上“大锅饭”

复旦大学经济学院教授兰小欢在《置身事内：中国政府与经济发展》一书中指出，政府产业引导基金的爆发源于2014年，直接缘由是围绕新版预算法的一系列改革。

改革前，地方政府利用预算内的“专项基金”招商引资，为企业提供补贴。改革后，国务院严格限制地方政府对企业的财政补贴。

新预算法规定，连续两年还没花出去的钱，将被收归同级或上级财政统筹使用。原本用于补贴和税收优惠的财政资金必须找新的载体和出路，不能趴在账上。

“从这一年起，政府资金开始和社会资本融合，出现了以市场化方式运作财政资源的重要现象。政府引导基金也逐渐成为各类股权投资基金最为重要的LP之一。”兰小欢提到。

政府引导基金市场化运作的一个标志，就是聘请专业投资人对基金进行管理。大约十年前，贾康关注到，一些地方政府基金开始对引导基金进行市场化改革。

PE/VC的投资成功率远不及二级市场，运用财政资金从事高风险投资，从一开始就遭受非议。

“政府不能从事高风险投资，但通过投资子基金，附加上一些机制上的特定设计，让政府拥有实际的决策影响力，能够更好地顺应政府产业政策。具体母基金给子基金哪些必要的政策支持，都可以在投资方案中具体设计的。”贾康回忆。

他了解到，一些引导基金为了吸引社会资本，不向管理人要求分红，但拥有所谓的“金股”和一票否决权，能够直接影响重大投资决策。

甚至一些基金会设置“优先劣后”的条款规定，如果基金万不得已最终清偿，社会资金能够优先于政府资金得到赔偿，“地方政府相当于为引导基金垫底了。”贾康说。

政府出资人的“忍让”实则是明码标价。

比如常年遭GP诟病的返投比指标。返投比指的是地方政府引导基金出资到子基金后，子基金按引导基金要求，将一定比例的投资金额返投入本地，通常以倍数要求的形式体现，往年这一数字通常是1.5—2倍，近年来有所下降。

让GP和社会资本更担忧的是基金激励机制。传统私募基金管理人按照“管理费+超额投资收益”收取费用。管理费通常占到总投资金额的1%—2%。对管理人更重要的激励在于超额投资收益，如果管理人超额完成与出资人事先制定的投资目标，将获得远超管理费的额外收入，这也是激励管理人为投资人寻找优质资产、完善管理的主要原因。

安康曾经担任华南某地级市引导基金管理人，也曾跟投其他GP投资引导基金。据他向南方周末记者描述，由于引导基金的特殊资金性质，几乎没有地方政府会为GP设计超额的激励费用，但是相比市场上的私募基金，政府基金的管理费用通常会高1%左右。

GP甚至都无法足额拿到每年的管理费，安康曾经管理的基金，就被要求在提取管理费之前，满足主要出资人（地方政府）的一系列要求，包括返投比、GP跟投资金等等指标，才能提款。

更让安康感到棘手的是，“政府想通过引导基金实现的目的太多了，政府看重政策导向性，参与的社会资本看重收益性，前者注重资金安全，后者注重利益最大化，本来就是一对矛盾。”

在他看来，这也是目前很多政府引导基金运作低效的一个重要原因：当地方将招商和投资的使命合二为一，两者有着不同目标和实现路径，政府让利看似降低了对GP的要求，却让GP吃上了大锅饭，“当GP没有动力做好投资，又怎么能期待引导基金有良好表现呢？”

03如何保证“尽职免责”？

为引导基金政策烦恼的还有地方政府。唐科就职于长三角某地级市金控平台，最近他所在的城市刚刚更新了最新版的政府引导基金管理办法。由于是当地唯一具有投融资功能的金融控股平台，他所在的单位顺势承担起了当地引导基金母基金管理人的职责。

当地基金的合作项目均为FOF合作，唐科只需和子基金管理人定期保持沟通，不需要负责投资工作。他坦言，像他所在的三四线地级市，几乎不存在有专业投资能力的母基金管理人。

类似地级市，申请一只地方引导基金并不难，通常由地级市市长或分管经济的副市长担任基金管理委员会办公室主任，当地金控公司和市国资运营公司完成出资，“只要市里财政能够支持，投资方向符合省里要求，每个市申请一只基金不是难事。难的是实际设立成功，把GP和其他投资人都找齐。”

选聘GP的门槛不高，要求管理人实际资本不低于1000万元，且三人、三年内有股权投资的成功案例。

但市里能给到GP的管理费不怎么有吸引力。根据当地的引导基金管理办法规定，市里能够给予GP的管理费只有不到0.7%。基金的具体项目收益分配方案各有不同，地方能够让利的空间也只有返投比例和跟投比例。

而且会根据对基金公司的考评结果来分档支付管理费用，若考核评价结果为优秀，按照约定管理费率100%的比例支付委托管理费用；达到良好的，支付约定管理费率85%；达到合格的，支付70%；未达到合格的，只能支付50%的比例。如果发生重大事故，视事项严重程度，甚至还会全额扣减管理费。

考评依据是当地为引导基金专设的绩效评价指标体系。由于地方间产业政策差距巨大，主导地方财政绩效的标准也大相径庭。

比如唐科所在城市，引导基金的绩效考核就被分为决策、过程、绩效三个考评模块，每个模块包含3个二级指标。除了投资完成度、实际投资进度这些常规的考察指标，例如“带动其他资本形成项目总投资倍数”“各级注册在省内的子基金总投资规模”“年度投资资金分配是否合理”，每一项都属于一个独立二级评价指标。每个模块考评分为满分50分。

而唐科的隔壁市，绩效考核指标的二级指标差异明显，比如该市就将基金带动税收就业和人才引导的情况纳入考核，“因为地方产业政策存在差异，所以各市的引导基金管理办法都不一样，更不用说由此产生的绩效管理办法”。

为了增加地方投资积极性，自2020年起大部分政府引导基金在管理办法中增加了尽职免责相关条例，比如《济南市财政投资基金尽职免责实施细则》于2022年8月颁布，提出了几种情况，规定了项目及管理方可以在投资失败后，免除因国有资产流失可能引发的事故。

用政府绩效来考评基金，原本是评价财政出资是否合理、有效，却逐渐变为政府出资人考评GP管理人的手段。

“绩效评价更多考评的是财政支出，政府花了多少钱、做了什么事，要对照实际的目标和公共需求来做一个评价。它考验的不仅仅是政府财政支出的有效性，财政资金的分配同样重要。”上海财经大学公共绩效研究院副院长刘国永向南方周末记者指出。

刘国永解释，由于政府引导基金往往带有发展经济的任务，因此主要考核目标是招商引资效果，而不是在做传统意义上的公共服务，“这里涉及政府职能定位的问题，政府的权责是否统一？如果要追究投资失利的责任，那也要适当放开投资的权限。然后再谈政府资金是否发挥了应有效果的问题。”

“对财政出资的绩效考评事前必须有预测能力，事中要有紧密的跟踪能力，消除信息不对称。事后要动真格，最后量化结果出来以后要经受方方面面的审视，尽可能阳光化披露，然后要体现出它的奖惩。”贾康补充。

唐科担忧的是，如此严苛的条件下，项目根本招不到好的基金管理人，“没有好的管理人，基本也和好的项目无缘了”。

04政府参与风投的经验

1958年，在苏联发射第一颗人造卫星斯普特尼克号的刺激下，美国政府承诺为新型风险投资实体，即小企业投资公司（Small Business Investment Company，简称“SBIC”）提供补贴，包含低息贷款和税收优惠。只要风投公司允诺将资金投向符合条件的初创企业，就可以申请最高30万美元的低息贷款。

但SBIC获得补贴有条件：要获得最高额的援助，SBIC的资金规模不得超过45万美元，这让SBIC企业很难做大。同时，SBIC无法用分配股票期权的方式来支付投资人员的酬劳，这远远达不到一些初创企业需要的创始资本。到了1980年代，SBIC很快被一些市场化的风投机构所取代。

1993年，以色列领导人发起了有史以来最成功的政府风险投资计划：用一只名为尤兹玛集团(Yozma Group)的1亿美元的政府基金，补贴愿意在以色列设立公司的外国风险投资。如果投资人向一只基金投入1200万美元，尤兹玛集团会再跟投800万美元，共同承担前期投资风险。

十年后，以色列政府停止了补贴，尤兹玛集团的基金全部私有化。

类似案例还有创立于1994年的欧洲投资基金（EIF），该银行主要向欧洲风投机构提供资金，为当地中小企业提供风险投资。根据该基金2021年底的数据，欧洲投资银行(EIB)占该基金股份59.4%，欧盟以及欧盟委员会占股30%，来自欧盟成员国、英国等的金融机构占股10.6%。

2001年，欧盟委员会拨款超过20亿欧元用于风险投资补贴，但效果并不理想，从风险投资行业建立之初到2007年底，欧洲风险基金的平均回报率为-4%。

2009年，哈佛商学院教授乔希·勒纳发布关于风险投资史的著作《碎梦大道》。他总结，政府通过补贴来帮助创业者是合理的，但受政府补贴的风险投资企业有时也会呈现出某些缺陷，比如官僚主义、不奏效的激励机制等等。

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